债灾即将重现?央行紧急提案遏制,投资者不必过多恐慌













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债灾即将重现?央行紧急提案遏制,投资者不必过多恐慌
2018-06-12

债灾即将重现?央行紧急提案遏制,投资者不必过多恐慌



一、背景

  早年曾有人预测,中国金融危机的可能路径是“钱荒→股灾→债灾→楼灾”。这些年我国为避免出现中国式金融危机,利用宏观调控政策,除两大“武器”财政政策和货币政策外,还包括产业政策和土地政策等。

  2013年,央行意识到金融杠杆过高、影子银行风险加大,加速收紧市场流动性。外汇管理局将外币纳入存贷比考核、银监会严令要求“将表外非标资产转移至表内同业资产”,美联储退出QE引发国际资本回流美国。在三大因素的共同作用下,我国出现大范围的“钱荒”现象,对我国金融体系带来直面冲击。高拆解率、“违约门”事件频发,无奈之下央行释放流动性来紧急灭火。

  在全面放宽的货币政策影响下,实体经济资产回报率整体依旧偏低。2014年货币开始大规模涌向金融市场,首当其冲的就是股市。上证指数在20156月疯狂拉升到5100点上方,同比增长150%以上;创业板指数在20156月上涨至4000点上方,同比出现200%以上,出现“股债双牛”的局面。20157月,在去杠杆政策的影响下,上证指数和创业板指数在两个月内分别暴跌40%50%,加上为“救市”而进一步推出的货币政策宽松,使得A股爆发史无前例的“股灾”。“股债双牛”的局面转变为“股熊债牛”。

  实体经济的不景气、A股走势的持续偏弱,使得更多市场资金集体涌向债券市场。2016年是我国债券市场发展的重要一年。债券市场增量和存量规模继续扩大,地方政府债务置换有序展开,信用类债券融资规模平稳增长。据统计,2016年,全国债券市场托管存量高达56.30万亿元,同比增加11.45万亿元,增幅25.54%。但总体来说2016年债市一波三折,熊市的雏形显现。2016年开年,股市熔断、营改增和权威人士委外监管讲话意外冲击债市;中旬时,全球基本面数据相对弱势,资金面维持宽松,英国意外脱欧点燃全球避险情绪,海外负利率国家不断增多,国内利率在配置压力下开始消灭所谓的“价值洼地”,直接冲击债市。继而,在2016年下旬,央行先后增加14天期和28天期逆回购品种,“锁长放短”引发债市降杠杆担忧;进入9月后,市场对“锁长放短”解读乐观,房地产限购政策利多债市。而年末时,工业品价格上涨引发通胀担忧,监管机构引导市场去杠杆背景下,因市场内在结构和运行机制不稳定且叠加年末因素而造成资金面波动,市场多头情绪被打压,利率快速上行,随后回落。期间,11月川普交易和12月国海代持事件冲击债市。

  而2017年的总体表现呢?截至2017年末,我国债券市场主要债券存量规模达到74.14万亿元,规模继续扩大。但2017年可以说是“债券熊市”。国内经济在2017年筑底回升,供给侧改革取得成效,企业利润明显改善,央行出于去杠杆和防范金融风险的目的,货币政策保持稳健中性,金融监管力度明显加强。但期间美联储多次加息,央行也上调公开市场逆回购、SLFMLF等政策利率,流动性总量偏紧,市场利率大幅上行。资金面因结构性压力突出而趋紧,债券市场呈现明显熊市格局。2017年是监管大年,在金融防风险的大背景下,监管政策密集出台,债市直指要害,并对债市造成冲击。而投资者由于我国债券市场长期存在隐性“刚性兑付”“潜规则”,产生刚性兑付永存的心理。随着我国债券市场规模的不断发展壮大,蕴藏的风险逐渐增加,一旦触动“按钮”,我国的“债灾”一触即发。

二、债市新政

  2017年债市遭遇了“严监管、紧货币、宽信贷、重实业”的政策组合,基本面韧性超预期,表内、表外配债需求均弱化,外围等扰动仍在,最终促成了熊市行情。2018年,投资者认为债市的发展险象环生,仍需待机、寻机。但实际上,在2018年上半年,在前期债务集中到期、金融去杠杆持续推进等多重因素的影响下,“违约门”事件频发,债市频频“踩雷”。据Wind资讯统计,截至61日,今年已有21只债券出现违约,规模和数量都大大超过以往。同时,今年以来已有超过300只债券推迟或发行失败,涉及规模接近2000亿元,这些都暗示,信用债市场,尤其是普通信用债市场的流动性正在下降。如何在债券违约高发下,防范信用风险以免引发流动性风险,发生“债灾”,成为监管层亟需“扫雷”的原因。

  61日,央行紧急出手,扩大MLF担保品范围,将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+AA级公司信用类债券等等纳入担保范围。

  这是何意呢?央行全兜底,放心买的意思吗?不是!

  今年,政府工作报告把坚决打好三大攻坚战放在重点工作首位。“防范化解重大风险”就是三大攻坚战其中之一。央行出手扩大MLF担保品范围,就是为了避免出现系统性风险。

  我们先来说下,为什么债市中违约事件频发。近两年来,信用风险事件有加剧爆发的趋势,甚至包括国企和央企都出现了违约情况,而在A股市场上春和集团、大连机床、丹东港、亿阳集团等多家上市公司发行的债券发生违约事件,涉及债券总余额超160亿元,加上资管新规的推动,将打破刚兑正式被写入监管文件,投资者人心惶惶,担心债市违约常态化,爆发“违约潮”。自2014年以来,我国债市违约率处于偏低区间,此次违约事件的“名气高”,主要是违约主体以上市公司为主,名气大,传播力广,加剧了市场的恐慌。本轮债券违约的原因有以下:

1、金融防风险、去杠杆政策产生“融资渠道荒”;

2、资管新规导致非标等融资渠道快速收缩,同时债市需求“降温”;

3、经济下行,行业低迷,企业还款能力弱;

4、市场面资金紧。

  在金融强监管的大背景下,央行为避免出现系统性风险,出现信用风险,为求有序地处置债券违约风险,采取扩大MLF担保品范围的方式。至此MLF操作接受国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地方政府债券、AAA级公司信用类债券等作为担保品外,还接受不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券;AA+AA级公司信用类债券,包括企业债、中期票据、短期融资券等;以及优质的小微企业贷款和绿色贷款。

  这不等同于央行为“确保不出现系统性金融风险”,而全盘接手的意思。MLF担保品是有范围的,不在范围内的债券是不受任何保护。央行采取这种方式,能有效地保住因行业景气问题、政策影响等因素,导致陷入“债券慌”的优质产业、优质企业、朝阳企业得以保全。至于不在范围内的公司,请先自救,自救不了被市场所淘汰也是无可厚非,毕竟市场机制就是“优胜劣汰”。

结语:

  2018年以来,全球经济继续呈复苏向好态势,但是资金面开始发生质化。全球流动性从“资产荒”转向“资金荒”,美联储的持续加息及缩紧乃至减税,使全球资金流发生重大变化。在这种全球经济背景下,中国经济虽稳中向好,但是中国的资本市场,尤其在金融监管方面,继续把主动防范性风险放在首位,2018年将会在监管标准及处罚力度上比2017年更为严重,使国内股市、债市活跃性受到制约。开年以来,随着金融强监管、去杠杆的逐步深入、“打破刚兑、净值管理、提高投资者门槛、严格控制嵌套、统一杠杆比例、规范资金池业务”的资管新规颁布、影子银行监管的加强、非标融资受限,实体企业融资难、融资贵等因素的影响,导致一些投资激进、杠杆率过高的企业出现债券违约。

  目前A股市场资金拆东墙补西墙,国外股市,尤其是美国股市的强势及香港股市的优势仍具资金外流的吸引力。国内资管新规的实施、系统性风险的监管、股市的长期低迷,以及解禁的压力、质押的压力、直接融资与再融资的压力,使股市资金面捉襟见肘。且我国财政稳中有紧、非风险利率的上升,以及投资者对A股市场信心不足等因素,促使2018A股资金面难以乐观。股市不理想,债市也不容乐观。债市对于严监管政策的反应异常激烈,对于政策走向十分担忧,比如20181月的债券市场大幅下跌,主要在于302号文对“代持”限制可能引发一定的债市卖压,以及同业存单备案将会影响中小银行的负债压力,从而利空债市。

  就目前情形来看,近期出现的信用债违约事件存在一定的共性,主要是由于目前市场流动性处于紧平衡状态,而企业处于资金链的末端,抗风险能力弱,受到流动性趋紧的影响比较明显。资管新规出台之后,商业银行正在经历表外资产转入表内过程,在这个过程中存在一定程度的信用收缩,对民企现金流产生了较大压力。此次事件中,违约的企业或本身财务杠杆过高,对外投资激进;或债务结构不合理;或企业运行不规范等种种原因造成企业失信违约。由于违约主体多为上市公司,名气大、品牌响,传播广,因此加剧了市场的恐慌,但这是个别企业的风险暴露。

  就目前来说,整体违约形势可控,出现系统性金融风险的概率不大,债券违约率的暂时性上升会给短期经济增长带来一定压力,而且央行已出手进行宏观调控,整顿债券市场,投资者不必过多恐慌,至于“政府破产说”、“债市后,房产崩盘”等言论更是无稽之谈。债券违约事件在集中爆发,最终将有利于债券市场的长期健康发展,实现风险与收益的匹配。

 


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